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      蜜糖與枷鎖——“果鏈”公司如何延續增長神話?

      蜜糖與枷鎖——“果鏈”公司如何延續增長神話?

      2022年03月28日 08:56 來源:證券時報參與互動參與互動

        基于被多重約束的商業現實,果鏈公司在蘋果的助推下快速發展的同時,需要更多思考自身中長期的“命運”——如何借助蘋果紅利“強身健體”,以逐步降低對蘋果的依賴,走出獨立于蘋果的發展路徑。

        證券時報記者 羅曼

        2022年第一個交易日,蘋果股價創新高達到182.88美元/股,總市值一度突破3萬億美元。這萬億市值背后,也鑄就了一大批中國“果鏈”企業的增長神話。

        從存儲芯片、OLED屏幕、鏡頭模組到精密零部件、玻璃蓋板、機身中框……以蘋果為軸心,帶動了中國供應鏈企業在科技產業中快速成長。行業里曾有這樣一句話:“得蘋果者得天下”。進入“果鏈”成為蘋果供應商,不僅僅意味著大量訂單帶來的營收規模的急速增長,還有行業對公司實力的認可,以及在資本市場的高估值。

        典型如立訊精密,是一家為蘋果提供連接器的東莞電子廠,2011年首次進入蘋果產業鏈,如今已經占據蘋果AirPods耳機超半數份額,成為年收入已經高達千億的消費電子巨頭。公司營業收入近10年年復合增長率高達49%,股價自2011年以來累計漲幅超過20倍,總市值2500億元。

        不過,另一果鏈公司代表——歐菲光被踢出蘋果供應鏈名單,給了果鏈公司某些“警示”。因被移出果鏈名單,導致歐菲光2020年度凈利潤由盈轉虧達18.5億元,2021年度預計再虧損19億元~27億元。給蘋果“打工”4年,累計凈利潤是負數,股價也從高峰期跌去72%。

        歐菲光為同行敲響了警鐘,蘋果供應鏈就像是帶著蜜糖的枷鎖。果鏈公司在蘋果的助推下快速發展的同時,需要更多思考自身中長期的“命運”——如何借助“蘋果紅利”強身健體,以逐步降低對蘋果的依賴,走出獨立于蘋果的發展路徑。

        “果鏈”公司樣本

        1月29日,歐菲光發布2021年度業績預告,預計2021年度凈利潤虧損19億元至27億元。造成虧損的主要原因包括:境外特定客戶終止采購關系,H客戶智能手機業務出貨量減少導致公司多個產品出貨量同比大幅下降,以及各類資產進行全面清查和計提減值。

        公告中未點名的“境外特定客戶”,被市場指出實為蘋果。早在2020年7月中就有消息指出,歐菲光被踢出蘋果供應商名單。二級市場也有提前反應,公司股價自23.62元/股高位開始迅速回撤。直到2021年3月12日,歐菲光證實了此消息,此時股價已經腰斬。

        在被剔除蘋果供應商名單后,歐菲光在2020年度財報中計提了27.7億元的資產減值損失,跟蘋果相關業務的資產減值損失就高達25.8億元,占比93.04%。

        這直接導致歐菲光2020年度業績大幅下滑,歸屬上市公司股東凈利潤-19.45億元,同比減少481.39%;扣非后凈利潤-20.6億元,同比減少741.89%。

        某券商電子行業分析師王競(化名)向記者稱,蘋果對供應商的生產設備提供資金和技術幫助,但是生產線會被單獨劃分給蘋果使用,并且設備、軟件所有權都均屬于蘋果,甚至清查資產也必須交由蘋果專人負責。這也解釋了為何停止合作后,歐菲光計提了有關特定客戶的一切資產減值損失。

        歐菲光當前計提資產減值損失,或許早在2016年就埋下了伏筆。2016年底歐菲光花費2.43億美元收購了索尼設于廣州生產iPhone模組的工廠,獲得了先進封裝技術,順勢切入蘋果供應鏈。2017年,歐菲光股價累計漲幅50%,并創出了26元/股的歷史新高。2019年,歐菲光在全球手機模組的市占率位列全球第一,一時風光無兩。

        2017年至2020年度,歐菲光營業收入規模分別為337.91億元、430.28億元、519.7億元、483.5億元。在歐菲光的整體營收中,蘋果公司帶來的營收占比從2018年的19.35%提升到2020年的30.01%,歐菲光變得越來越依賴蘋果。

        然而,在給蘋果“打工”的4年時間里,歐菲光增收不增利。2017年實現凈利潤8.2億元,同比增長14.5%,2018年則虧損5.19億元,同比下滑163%,2019年扭虧為盈實現凈利潤5.1億元,同比增長198%,2020年度虧損19.45億元,同比下滑481.39%。

        如此看來,蘋果的錢并不好掙。西南證券電子行業首席分析師陳杭向記者表示,在整個手機鏡頭產業鏈上,模組的技術壁壘和產業附加值排在末端,大概排序是:CMOS傳感器>鏡頭>音圈馬達>濾光片>模組。越是產業鏈末端,毛利越低,議價權也最弱。

        查閱歐菲光2018年~2020年度財報數據,公司整體毛利率分別是12.32%、9.87%、10.91%,而蘋果業務的毛利率明顯低于整體毛利率,分別為7.69%、8.52%、8.7%。為蘋果代工,利潤微薄。

        歐菲光的經歷也許為同行帶來了某些警示,但對于果鏈公司來說,能夠加入蘋果產業鏈,依然是莫大的“誘惑”。王競告訴記者,“自2010年iPhone4智能手機的推出,帶動了中國供應鏈企業在科技產業中快速成長,他們享受了iPhone的銷量和價格增長紅利,也掉入了蘋果的價值陷阱?!?/p>

        蘋果的蜜糖

        2022年第一個交易日,蘋果的股價創新高達到182.88美元/股,總市值一度突破了3萬億美元。這一體量若按照全球各國GDP進行參照,相當于世界第五大經濟體。

        在蘋果市值突破3萬億美元時,中國供應鏈是蘋果生態中不可或缺的一環。

        舉例而言,歌爾股份是聲學龍頭企業,是蘋果聲學組件和有線耳機供應商,德賽電池為蘋果終端電池設備提供了支持,立訊精密從最開始為蘋果PC和iPad做連接器,再到蘋果手機攝像頭模組甚至iPhone組裝。

        成為蘋果頭部供應商,意味著可觀的財務回報。這點也可以從京東方2021年度業績預告上體現。作為在2021年新加入果鏈的京東方,凈利潤高達258.26億元,同比增長412.86%,賺得盆滿缽滿。

        證券時報記者統計了19家核心蘋果供應商數據顯示,自2011年以來,中國大陸蘋果產業鏈整體營收復合增速為35%,歸母凈利潤復合增速為30%。

        比如,被稱為蘋果供應鏈A股三劍客的立訊精密、歌爾聲學、藍思科技伴隨著蘋果一起成長。2010年立訊精密和歌爾聲學同期進入蘋果供應鏈,立訊精密當年營收規模僅10億元,截至2020年度,營業收入已經達到925億元,10年時間暴漲92.5倍;歌爾聲學營收規模從26億元增長到577億元,漲了22倍。二者凈利潤10年間別上漲62倍、9.5倍,至2020年度的72.25億元及28.48億元。

        藍思科技是蘋果玻璃蓋板核心供應商,2015年憑借蘋果公司貢獻營收占比47%,實現營收172億元的閃亮數據登陸創業板。截至2020年度,藍思科技的營收達到369億元。凈利潤從2015年的15億元增長到2020年度的49億元,5年時間漲幅3.3倍。

        隨著訂單量的增加,蘋果在上述公司的營收占比也越來越重。立訊精密自2017年至2020年度披露的前五大客戶中,第一大客戶(實為蘋果)銷售額分別為83.49億元、160.79億元、346.5億元、638.43億元,占年度銷售總額比例分別為35.58%、44.85%、55.43%、69.02%。歌爾聲學的主營收入中有超過20%的比例來自于蘋果。

        除了立訊精密、歌爾聲學和藍思科技以外,蘋果也是領益智造、東山精密、長盈精密和德賽電池的第一大客戶,對其有著舉足輕重的作用。長盈精密在2017年財報中稱,國際大客戶業務增長將為公司未來發展提供源源不斷的動力,2018年財報披露國際客戶的營收占比超過30%。

        王競稱,“蘋果用巨大的體量支撐起這些供應鏈企業賴以生存的訂單。而訂單銷量也直接反映在二級市場股價上?!?/p>

        依附于蘋果,這些果鏈公司不僅獲得了可觀的財務回報和資本市場高估值,還有現代化的管理經驗、行業領先的技術能力和業務整合能力,以及更龐大的客戶群。

        據證券時報記者了解,蘋果會幫助供應商建立生產線,同時也會安排內部人員入駐代工廠,負責方案指定、生產指導、質量檢測等相關流程,蘋果嚴格的品控要求,提升了供應商的實力和市場競爭力。

        比如,果鏈公司大立光憑借優越的產品性能和較高的良率,通過了蘋果苛刻的產品認證,并于2007年為第一代iPhone提供鏡頭。此后,大立光在持續迭代的過程中與蘋果共成長,響應了蘋果對鏡頭持續升級的訴求,客戶延伸至其他手機廠商,成為全球手機鏡頭龍頭。

        開源證券電子行業分析師劉強稱,蘋果優秀的供應鏈管理能力也會傳導至供應商。在與蘋果長達10余年的合作中,立訊精密通過精細化的管理控制成本,實行“事業部+大客戶戰略”。立訊精密的幾個重要發展階段都是以大客戶為戰略指引,挖掘蘋果需求,擴張產品類別,從而實現消費電子精密加工領域的垂直化布局。

        當然,事物都有兩面性,果鏈公司在享受了蘋果“紅利”的同時,也承受著蘋果“枷鎖”般的控制。

        蘋果的枷鎖

        蘋果最新公布的2022財年一季度報顯示,蘋果季度營收同比增長11%至1239.5億元美元(折合7890億元),創有史以來最高單季度營收,凈利潤346.3億美元(折合2204億元),毛利率高達43.76%。近10年來,蘋果一直維持著超高毛利率并穩定在35%~45%區間。

        蘋果能夠一直穩定維持超高毛利率的一個重要原因是,它對下游廠商的成本控制近乎苛刻。王競告訴證券時報記者,蘋果最看重的是企業的ERP系統(企業資源計劃),事實上果鏈公司的ERP系統也是由蘋果提供。因為在ERP系統里,廠家要從蘋果指定的供應商采購芯片等原材料,物料的采購、流轉、生產、良率、出廠都會體現在ERP上,整個流程不允許有任何黑箱操作,包括芯片、天線、耳機等主要組件,必須由蘋果完全控制,流程透明。如此下來,蘋果能精確地計算出一個產品的成本價,然后再給果鏈公司留出一定的利潤空間。

        在整條產業鏈上,蘋果拿走了絕大部分利潤。蘋果2022年一季度凈利潤相當于A股46家果鏈公司2020年度凈利潤之和的3.4倍。然而在蘋果大賺特賺的同時,供應商從蘋果拿到的更多是辛苦的“加工費”。

        在強勢蘋果的掌控之下,果鏈公司的毛利率也趨于下行。立訊精密占比營收接近90%的消費性電子產品毛利率從2015年的23%下滑到2020年度的17.85%,歌爾股份占比營收達到95%的電子元器件產品毛利率從2014年的27%下滑到2020年度的16.08%,德賽電池的主營產品電池模組毛利率從2012年度的17%下降到2020年度的8.67%。

        另外,憑借著強大的供應鏈管理能力,蘋果近十年來的平均庫存僅為營業收入的1.63%。這種近乎“零庫存”的背后,是將庫存的壓力轉嫁給上下游。Wind數據顯示,46家果鏈公司2020年度的平均庫存是41億元,達到平均年收入的16%。比如立訊精密、歌爾股份、藍思科技在旺季前庫存占營收的25%以上 。

        除了高庫存,還有高投入。王競稱,果鏈公司一個很大的代價在于,需要重資產投新產線,但是產線總有產能爬坡良率提升的過程,早期并不賺錢,后面穩定之后就要看產品的生命周期,但電子消費產品周期不算長。如果產線落后,技術不更新就容易被蘋果踢出名單或者削減訂單。因此,這些公司就要一直不停地跟投蘋果產線,所以會看到很多的消費電子公司上市以來各種定增募資,現金流都不太好。

        某電子行業分析師陳立(化名)告訴記者,“別看立訊精密每年營收增長這么快,但立訊的自由現金流大多年份為負數。說到底,這家公司是缺錢的?!?/p>

        拆解立訊精密現金流量表,自2016年至2021年三季度,立訊精密可支配自由現金流分別為-2.53億元、-33.58億元、-20.14億元、11.03億元、-6.29億元和-8.92億元。僅2019年公司可支配自由現金流為正。

        另一個可佐證的數據是,自2010年立訊精密上市以來,累計從資本市場融資1992億元,融資方式包含了直接融資、股權再融資、間接融資等方式。

        反觀蘋果,其2021年度經營活動產生的現金流量凈額達到1040.38億美元(折合7000億元),自由現金流達到930億美元(折合6227.85億元)。

        “行業里都開玩笑說,蘋果的萬億市值,A股投資者功不可沒,因為這些果鏈公司為了跟投蘋果產線,前期需要大量投入,但是沒有那么多錢,只能在A股定增募資,最終造福的是蘋果。而這些公司說到底,更多只是配合蘋果鏈生產的工具?!蓖醺傉f。

        陳立告訴記者,蘋果對果鏈公司的生產線有著絕對的話語權,生產線上的控制軟件、ERP系統都是蘋果提供,因此從材料進廠、生產線組裝、零部件質量測試到銷售渠道的全部數據,蘋果都可以進行實時監控,代工廠自主控制權大大降低。從另一個角度講,除了設備和工人是廠商的,剩下的都由蘋果控制。

        即便如此,仍然有大批供應商排著隊想躋身果鏈名單,被不斷壓低的毛利,庫存的壓力是業務發展需要做出的犧牲。只要能進入蘋果供應鏈體系,就意味著更多的商業機會。

        那么,基于被多重約束的商業現實,果鏈公司在蘋果的助推下快速發展的同時,需要更多思考自身中長期的“命運”——如何借助蘋果紅利“強身健體”,以逐步降低對蘋果的依賴,走出獨立于蘋果的發展路徑。

        尋求“獨立”路徑

        基于此,不把雞蛋放在一個籃子里,在為蘋果公司“打工”的同時謀求獨立發展的業務,是許多果鏈企業對沖風險的策略。

        被“傷害”較深的歐菲光,在2021年半年報中就已經透露,智能汽車行業將進入黃金發展時期,未來將智能汽車業務作為重點開拓的業務領域,從研發、市場銷售、生產等全方位加大資源配置。在發展核心業務的同時積極拓展新業務,布局VR/AR(虛擬現實)、工業、醫療等領域光學光電業務,目前新業務尚處于導入期和投資建設期。

        報告期內,智能汽車業務營業收入4.13億元,同比增長78.22%,綜合毛利率為14.83%,是歐菲光產品結構中唯一實現正增長的,且毛利率高于其他光學光電產品、攝像頭模組以及微電子產品。

        立訊精密、藍思科技、長盈精密等蘋果供應商,也選擇將智能汽車作為重點布局的領域。2月14日,立訊精密宣布與奇瑞新能源組建合資公司。值得關注的是,這項合作中,立訊精密并不造車,而是協同奇瑞開拓另一個新產業——整車ODM模式,俗稱“原始設計代工”。2月21日,立訊精密拋出巨額定增方案,擬非公開發行募資135億元,其中20億元擬投新能源產線。

        在新能源汽車領域,藍思科技的主要產品包括中控組裝整件、B柱、儀表盤、充電樁等。公開消息稱,藍思科技在長沙黃花園區的車載產品項目預計今年將建設完成,在上海臨港的汽車項目也正積極推進。

        一位電子行業首席分析師向記者表示,“我們認為過去十年是手機的黃金十年,接下來則是汽車電子+半導體的黃金十年。不止是多元業務互補的考慮,智能汽車對于供應鏈還將帶來需求和利潤的更大支撐,以光學鏡頭為例,目前手機需要的鏡頭數量在3顆左右,但智能汽車需要的數量在10顆以上,且鑒于汽車對安全性要求更高,毛利率也會優于智能手機?!?/p>

        歌爾股份屬于新業務開拓中比較具有代表性的一家企業。去年,元宇宙概念的火爆,讓業內開始重新關注VR/AR。自2020年開始,歌爾股份VR/AR業務的快速增長引發市場關注。其在當年年報指出,VR等新興智能硬件產品需求增長,將成為助推公司業績增長的主要動力。

        2021年,VR/AR業務對歌爾股份貢獻明顯。2021年上半年,歌爾股份以VR/AR為主的智能硬件業務營收已經超過112億元,同比增長210.83%,占營收比重達到37%,僅次于智能聲學整機。2021年第三季度報,歌爾股份智能硬件業務營收222.35億元,同比增長119%,已成為公司主要增長動力。

        有業內人士指出,歌爾股份布局VR/AR就是對沖蘋果產業鏈的震蕩,實現局部“去除蘋果化”。

        一位機構電子分析師向證券時報記者表示,與手機產業鏈相比,虛擬現實、新能源車“未來可期”。手機產業鏈企業轉型做汽車電子或者VR/AR,是基于原本在零組件、結構件上的工藝積累。無論汽車中控屏、觸控模組,還是VR/AR內部結構,都與手機中的零組件有相似性,轉型順理成章。

        不可否認的是,“果鏈公司們”相比其他公司有更大的機會切換到新的賽道,與它們為蘋果“打工”時得到有效鍛煉、大幅提升了精密制造能力不無關系。

        當然,“果鏈公司們”能否最終不受蘋果制約,走出一條獨立自主的道路,還需要時間檢驗。

      【編輯:程春雨】
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